Поглинені живцем

Рейдерство не стільки квапило недбайливих менеджерів, скільки заохочувало філософію безгосподарності

Революція в менеджменті, завдяки якій влада перейшла до професійних управлінців, відо¬кремила власника від власності й зробила можливою практику рейдерства. Недружні поглинання — унікальний формат угоди: покупець не питає в продавця, чи хоче той продати свій товар.

А тому історія таких захоплень — це історія нещадних корпоративних воєн.

Акції та протести

У бізнесі час від часу відбувається розростання суб’єктів господарювання. Компанії об’єднуються чи поглинають одна одну, і це вважається цілком звичною практикою. Проте не всі злиття здійснюються добровільно. Звичайне злиття або, скажімо, дружнє поглинання відрізняється від ворожого приблизно так само, як законний шлюб, хоч і за розрахунком, відрізняється від згвалтування, після якого жертві кинули монету.
Людям початку XIX ст., які виховувалися на постулатах класичної політекономії та встигли забути про перерозподіл власності у феодальні часи, здалася б дикою сама думка про те, що щось може бути куплене без згоди власника. Проте наприкінці того ж сторіччя, коли в розвинених країнах почали створюватися акціонерні товариства відкритого типу, ця ідея вже не здавалася такою неймовірною. Якщо раніше господар фірми зазвичай сам вів бізнес, то тепер компанією керували генеральний директор, президент і рада директорів, обрані акціонерами.
Вважалося, що правління діє виключно на благо останніх, але на практиці директори могли мати власні інтереси і діяти всупереч волі держателів акцій. Наприклад, акціонери нерідко вигравали від злиття з іншою компанією, оскільки це збільшувало вартість цінних паперів, які їм належали. У свою чергу менеджмент від цього сильно програвав, оскільки новий власник міг змінити все керівництво. Побоюючись залишитися без прибуткових посад, керівники під¬приємств нерідко відмовляли перспективним покупцям, що не завжди подобалось акціонерам. Ще менше це подобалося самим покупцям. Тому в другій половині XIX ст. з’явилися комерсанти, готові заволодіти чужим бізнесом усупереч волі менеджменту компанії, яку поглинали.
Ворожі поглинання були цілком звичною справою ще в часи перших американських мультимільйонерів — Джона Рокфеллера і Джона Моргана, але почали широко застосовуватися набагато пізніше. Справжнє роздолля для корпоративних загарбників почалося в другій половині ХХ ст., коли внаслідок інфляції купити можна було дешевше, ніж побудувати, а в результаті дій біржових спекулянтів акції багатьох компаній виявилися недооціненими. Саме тоді й почалася епоха ворожих поглинань, яка триває досі.
У середині ХХ ст. головним способом отримання чужих активів стала так звана боротьба довіреностей. Загарбник купував порівняно невеликий пакет акцій компанії-жертви, а потім намагався переконати інших акціонерів голосувати за усунення ради директорів і отримував на це довіреність. Так діяв, наприклад, Роберт-Ральф Янг — залізничний магнат і фінансист, якого багато хто вважав справжнім генієм бізнесу.
У 1940-х роках Р.-Р.Янг очолював корпорацію Alleghany, яка володіла земельними ділянками і заліз¬ницями. На початку 1950-х останні переживали не кращі часи внаслідок конкуренції з боку авіації й автотранспорту. Проте магнат був упевнений, що залізницями погано керують і при належному підході вони знову стануть рентабельними. Він організував власне конструкторське бюро і незабаром запропонував новий тип вантажних вагонів, які були легші за традиційні й могли перевозити більше вантажів. Р.-Р.Янг першим у світі використав комп’ютерний центр керування. Співгромадянам він обіцяв організувати систему пасажирських перевезень так, щоб кожен американець зміг дістатися в будь-яке місце в США без пересадок.
У 1954 році харизматичний і впевнений у своїх силах Р.-Р.Янг вступив у бій за контроль над радою директорів північно-східної залізничної мережі New York Central System (NYC). Битва була нелегкою, адже менеджмент не збирався поступатися, попри плачевне становище компанії. Та все ж Р.-Р.Янг зумів зацікавити акціонерів своїми революційними ідеями. Зокрема, він обіцяв з’єднати NYC із залізничною мережею американського Заходу. Магнат домігся усунення старого правління і сам очолив компанію.
Проте на цьому його успіхи закінчилися. Після поглинання фінансове становище NYC виявилося гіршим, ніж було до цього. Західні залізничні компанії відкинули план злиття, а на нову боротьбу в Р.-Р.Янга вже не було коштів. Змусити збиткову компанію приносити прибуток теж не вдалося, незважаючи на все управлінське мистецтво її нового президента. Нарешті, в 1958 році NYC припинила виплачувати дивіденди. Серед акціонерів, які втратили свої гроші, опинилися й друзі бізнесмена, які інвестували в компанію, повіривши в його зірку. Р.-Р.Янг не зніс ганьби і в тому ж році наклав на себе руки.
Проте не всі битви за голоси акціонерів завершувалися так трагічно. У 1968 році 29-річний підприємець Сол Стейнберг захопив контроль над філадельфійською страховою компанією Reliance. Йому належала маловідома фірма Leasco, а Reliance працювала на ринку з 1817 року і коштувала вдесятеро більше. Та все ж С.Стейн¬берг переконав акціонерів, що під його керівництвом у страхової компанії відкриється друге дихання. Так воно і вийшло. Reliance чекала пора розквіту, а сам С.Стейнберг потім не раз брав участь у ворожих поглинаннях. У 1969 році, окрилений успіхом, він спробував захопити одну з найбільших американських фінустанов того часу — Chemical Bank, але зазнав поразки.
Практика показувала, що боротьба довіреностей була не найнадійнішим способом захопити бізнес. У 1950—1960-х роках у США було здійснено 56 спроб ворожого поглинання з використанням цього методу, але 44 з них провалилися. Діловому співтовариству був відомий і інший спосіб, але до пори серйозні підприємці ним не користувалися.

«Лицарі» й розбійники

Тендерна пропозиція довго вважалася не зовсім джентльменським способом ведення справ. Суть цієї операції полягала в тому, що компанія-агресор оголошувала про свою готовність викупити великий пакет акцій компанії-жертви за фіксованою ціною за кожну акцію. Термін пропозиції спливав через один-два тижні, а запропонована ціна була вища за ту, яку давали за ці цінні папери на біржі. Держателі акцій, боячись, що їх випередять, кидалися продавати цінні папери, не слухаючи аргументів директорів.
У свою чергу менеджери намагалися вмовити акціонерів не поступатись, обіцяли високі дивіденди і підшуковували дружню компанію, яка переб’є пропозицію агресора. Компанія-рятівник на корпоративному жаргоні називалася «білий лицар». Якщо така знаходилася, акції збували за ціною, вищою від пропозиції агресора, а сама компанія переходила у власність рятівника. При цьому менеджмент виходив з того, що «білий лицар» залишить біля керма колишнє керівництво.
У 1950—1960-х роках американський бізнес сприймати тендерні пропозиції як практику, не гідну солідних підприємців, оскільки законом подібні операції ніяк не регулювалися. До кінця 1960-х років громадськість була стурбована тим, що такі операції проводилися все частіше, і в 1968-му був прийнятий акт Вільямса — закон, який упорядковував систему тендерних пропозицій. Це не надто ускладнило життя корпоративних загарбників, однак тендерні пропозиції фактично були легалізовані. Тепер на арену могли вийти великі гравці, що й відбулося через кілька років.
У середині 1970-х років економіка США переживала глибоку рецесію. Інфляція зростала великими темпами, а інфляційні очікування, звісно, ще швидше. На біржі задавали тон «ведмеді», і вартість акцій багатьох компаній виявлялася явно заниженою. Економічне зростання сповільнилось, оскільки будувати нові підприємства чи розширювати виробництво стало невигідно. Проте з’явилася можливість купити активи, що подешевшали.
Першою великою компанією, яка стала на шлях ворожих поглинань, стала канадська корпорація International Nickel Company of Canada (Inco). У 1950-х роках вона була найбільшим монополістом на ринку нікелю і контролювала 85% його світового видобутку, за винятком території соціалістичного табору. Монопольне становище і довгий пе¬ріод процвітання призвели до самозаспокоєності керівництва компанії, і з 1960-х її частка на ринку стала неухильно зменшуватись. У 1974 році Inco була все ще найбільшим добувачем нікелю у світі, але її частка впала до 40%. Фіндиректор компанії Чарлз Беїрд вирішив, що далі так тривати не може. Він запропонував диверсифікувати бізнес і отримав зелене світло від керівництва.
Тим часом у Філадельфії компанія Electric Storage Battery зазнавала тимчасових труднощів через падіння вартості акцій. На початку 1974 року одна акція ESB коштувала $30, а в липні — $19. Виною тому була загальна нервозна обстановка на ринку, адже прибутки самої компанії зростали. Вона виробляла акумулятори для автомобілів і батарейки для електропобутових приладів, ринок яких постійно розширювався. До того ж у середині 1970-х західний світ стикнувся з нафтовим ембарго арабських країн, і багато хто перед¬рікав еру електромобілів, для яких знадобилися б батареї. ESB була найбільшим виробником акумуляторів у світі і не боялася конкурентів.
Гендиректор компанії Фредерік Порт передбачав, що електричні батареї чекає велике майбутнє, і тому не дуже непокоївся з приводу біржових котирувань.
В Inco вирішили, що ESB буде чудовим придбанням, адже при виробництві акумуляторів використовувався нікель. 17 липня Ч.Беїрд з командою юристів прилетів у Філадельфію і висунув Ф.Порту свої умови: або менеджери ESB погоджуються на поглинання, або Inco робить тендерну пропозицію її акціонерам і скуповує акції компанії по $28 за штуку. Ф.Порт відхилив ультиматум і почав шукати «білого лицаря». У цій ролі погодився виступити авіаційний гігант United Aircraft. «Лицар» запропонував $34 за акцію, Ч.Беїрд підняв ціну до $36. Ставки підвищувалися, поки Inco не за¬пропонувала $41 за акцію. Поглинання відбулося. Угода обійшлася канадцям у $226 млн, але вони зовсім не турбувалися, адже їх фінансував один з найбільших інвестиційних банків Уолл-стрит — Morgan Stanley. Останній також надав Inco висококласних юристів, котрі з’їли зуби на злиттях і поглинаннях, зо¬крема Джозефа Флома, який свого часу допоміг Chemical Bank відбитися від атаки С.Стейнберга.
У тому ж 1974 році, відразу після історії з ESB, до Morgan Stanley звернувся голландський виробник телевізорів N.V.Philips. Компанія хотіла закрипитися на американському ринку, на який вже проривалися японці. Для цього потрібно було здійснити поглинання місцевого виробника телевізорів Magnavox, який за¬знавав серйозних труднощів. Дж.Флом знову блискуче впорався із завданням, і після нетривалої боротьби з черговим «білим лицарем» Philips отримав свій приз, сплативши лише по $9 за акцію і витративши близько $160 млн.

Захист Джонстауна

Апологети корпоративного хижацтва стверджували, що менеджери зі страху перед загарбниками починають краще працювати, адже без такої загрози в управлінців навряд чи виникне бажання оптимізувати виробництво. Насправді все було з точністю до навпаки. Мало хто із загарбників зазіхав на неуспішний бізнес — ласим шматочком ставала процвітаюча компанія. Так, глава United Aircraft дуже просто пояснив, чому його компанія поглинула фірму Eltra: «Я прочитав у Business Week, що цією компанією дуже добре керують». У 1975 році та ж United Aircraft, що змінила назву на United Technologies, вирішила придбати Otis Elevator — найстарішого виробника ліфтів. United привабила не тільки висока якість продукції, а й продумана система управління, якою славилася компанія. У результаті Otis Elevator поглинули, але не тому, що її менеджмент був дуже поганий, а тому, що він був дуже гарний.
Звісно, менеджери знали, що варто їм виявити зайве завзяття, і по їхню душу можуть прийти мисливці за успішними корпораціями. Хтось сподівався після поглинання піднятися ще вище, а хтось вирішив сидіти тихо і не висовуватися, щоб уникнути зайвого клопоту.
Багато хто вважав, що нові господарі приходять, аби допомогти проблемним підприємствам, поставити найкращих менеджерів і влити інвестиції. Насправді часто відбувалося інакше. Гендиректор ESB Ф.Порт даремно побоювався за своє місце. Менеджери Inco знали, як видобувати нікель, але не вміли виробляти акумулятори і тому залишили Ф.Порта управляти компанією. Він був чудовим менеджером до поглинання, але після 1974 року його немов підмінили. Ф.Порт перетворився на консервативного начальника, мало зацікавленого в кінцевому результаті. Ймовірно, йому було просто нецікаво працювати «на дядька», та й образа на загарбників, які позбавили його самостійності, давала про себе знати. У результаті ESB стала відставати від конкурентів. На ринок батарейок вийшли Duracell та інші молоді виробники, та й на акумуляторному ESB почала програвати. У 1978 році Ф.Порт несподівано помер, і замінити його було ніким. У 1981 році Inco продала ESB частинами, оскільки так важко захоплена компанія приносила одні збитки.
Існувала думка, що загарбники діють на благо акціонерів атакованих компаній, адже вони купували цінні папери дорожче, ніж акціонери могли б їх продати. Проте так було далеко не завжди. Передусім тому, що керівництво компаній-жертв рідко здавалося без бою. На початку 1980-х років у статутах з’явилися пункти про «отруйні пігулки». Малися на увазі капсули з отрутою, які ковтали викриті шпигуни, щоб не здатися ворогові. Зазвичай роль отруйних пігулок грали особливі папери, які розподілялися між ак¬ціонерами компанії. Ці папери давали своїм власникам у разі настання години х право купити акції компанії за зниженими цінами. Такі заходи зменшували загальну прибутковість акцій компанії, що могло відлякати загарбника.
Одним з методів оборони став так званий захист Джонстауна. Компанія, що стала об’єктом атаки, банкрутувала, щоб не потрапити в руки ворога. Звісно, всі ці заходи не йшли на користь акціонерам, проте давали менеджменту шанс утриматися у своїх кріслах.
У результаті з’явилася система «золотих парашутів» — великих компенсацій, які отримували топ-менеджери, якщо їх позбавляли посад. Передбачалося, що в цьому випадку управлінці спокійно працюватимуть, не боячись загарбників, і дозволять поглинути компанію, якщо за акції буде запропонована гідна ціна. У результаті володарі «золотих парашутів» повірили у власну безкарність. Тепер менеджери могли дозволити собі що завгодно, навіть довести компанію до розорення, адже вони були захищені від болісного падіння з висоти. Словом, американські менеджери тепер могли почувати себе не гірше, ніж радянські управлінці, оскільки мало залежали від власника підприємства і були невразливими. Таким чином, інститут недружніх поглинань не стільки підганяв недбайливих мене¬джерів, скільки розвивав і заохочував філософію безгосподарності.

Бал хижаків

У 1980-х роках в Америці почався справжній бум злиттів і поглинань. Якщо в 1970-х ворожими були тільки 4% поглинань, то в 1980-х — уже 7%. Збагатитися на корпоративних захопленнях можна було кількома способами.
Передусім таким чином заробляли інвестиційні банки, які не тільки позичали гроші, а й вели юридичний супровід угод. Цим займалися Morgan Stanley, Goldman Sachs, Merrill Lynch та інші великі гравці Уолл-стрит.
Свою вигоду не упускали й арбітражери — брокери, які намагалися передбачити, яка фірма стане наступним об’єктом атаки. Біржовий гравець, котрий встиг придбати акції компанії-жертви до початку атаки, отримував величезний прибуток після того, як загарбники і «білі лицарі» починали підвищувати ціни. Визнаним майстром ризикованого арбітражу був Айван Боеський, який заробляв до $100 млн у рік. Секрет його успіху був простий: А.Боеський мав безліч таємних інформаторів, у яких скуповував інсайдерську інформацію, за що згодом опинився у в’язниці.
Значного поширення набув гринмейл, або «зелений шантаж». Виявилося, що для отримання надприбутку зовсім не обов’язково захоплювати компанію і розпоряджатися нею. Достатньо лише купити пакет акцій та налякати менеджмент ворожим поглинанням. Нерідко компанія-жертва була готова викупити свої ж акції за завищеною ціною. Так, відомий корпоративний рейдер Карл Ікан у 1980 році купив акції Saxon Industries і перепродав їх цій же компанії, заробивши $2,5 млн, а в 1985 році він, змусивши розщедритися Phillips Petroleum, збагатився на угоді на $50 млн.
Іншим майстром по¬дібних операцій уважався фінансист Роналд Перельман. У 1986 році він купив 8,2% акцій гіганта харчової промисловості CPC International, заплативши по $75 за акцію. CPC у свою чергу викупила їх по $88,5, таким чином, Р.Перельман отримав, $40 млн прибутку. У тому ж році він придбав 13,8% акцій виробника приладів для гоління Gillette і відразу ж, продавши їх цій компанії, заробив $34 млн.
Значного поширення набули так звані операції LBO, коли компанія купувала іншу, позичивши десь гроші. Найважливішим у LBO було те, що позика мала погашатися за рахунок придбаних активів. Тобто банк давав гроші під реалізацію шкури ще не вбитого ведмедя. Але в 1980-х роках, коли процедура ворожих поглинань була доведена до досконалості, у ведмедя майже не було шансу залишитися серед живих. При цьому фінансові ресурси, що надавалися рейдерам на умовах LBO, були справді невичерпними, оскільки подібні угоди фінансував сам знаменитий Майкл Мілкен з Drexel Burnham Lambert.
У 1980-х М.Мілкен, котрий прославився як творець ринку сміттєвих облігацій, орудував мільярдами і по праву вважався наймогутнішим фінансистом США. Він був справжнім ідеологом поглинань і навіть проводив щорічну конференцію рейдерів у Беверлі-Хіллз, яку дотепники назвали балом хижаків.
Р.Перельман, постійний її учасник, у 1985 році за допомогою М.Мілкена здійснив атаку на флагман косметичної промисловості Revlon. Менеджмент компанії наполегливо опирався, але Р.Перельман усе ж таки переміг, заплативши акціонерам $1,8 млрд. На інші витрати у фінансиста пішло близько $900 млн. Парадокс LBO полягав у тому, що боржником тепер був не Р.Перельман, а Revlon. Обтяжена боргами фірма довгі роки боролася за існування і приносила своєму новому господареві збитки.
Проблема боргів усклад¬нювала життя навіть компаніям, які зуміли відбитися від хижаків. Так, у 1982 році відбулася грандіозна корпоративна битва, гідна анналів історії. Виробник побутової техніки, електроніки й авіаційних приладів Bendix спробував поглинути конкурента — корпорацію Martin Marietta. Поглинання пройшло успішно, але між зміною власника і зміною керівництва купленої компанії мав минути якийсь час. Користуючись цим, менеджмент Martin Marietta розпродав частину власності компанії, взяв кредити і почав вороже поглинання Bendix.
Сил на боротьбу з проковтнутим, але неперетравленим ворогом у Bendix не було, і горе-поглиначі побігли по «білого лицаря». У результаті Martin Marietta зберегла незалежність, а Bendix став власністю Allied Corporation. Звісно, обидві компанії після бою були обтяжені боргами.
Метод оборони, винайдений Martin Marietta, спостерігачі назвали «захистом пекмена» на честь жовтого кругляка — героя комп’ютерної гри Pac-Man, який спочатку тікав від ворогів, котрі намагалися його з’їсти, а потім сам ганявся за ними з тією ж метою, перетворившись зі здобичі в мисливця.
Проте найсумнішою була доля компаній, що стали жертвами рейдерів-убивць. Останні не обтяжували себе спробами налагодити нове життя в захопленій компанії, а просто розпродавали по частинах її активи і виставляли персонал на вулицю. Один з таких діячів — Ірвін Джекобс — навіть отримав прізвисько, гідне справжнього кілера, — Ірв-Ліквідатор. Він заробив на знищенні компаній близько $125 млн, що, втім, було не так уже й багато порівняно з мільйонами, якими орудували К.Ікан, Р.Перельман, А.Боеський та інші знаменитості того часу.

«Ознака здоров’я»

У середині 1980-х років бум ворожих поглинань досяг апогею. За даними журналу Financial World, найбільше на Уолл-стрит заробляли рейдери й ті, хто їх обслуговував. Юридичні фірми скаржилися, що найкращі випускники престижних університетів не поспішають влаштовуватися до них на роботу. Тоді всі хотіли бути консультантами з поглинань в інвестиційних банках чи арбітражерами. Досвідчені гравці піддражнювали молодь. Виступаючи перед студентами Каліфорнійського уні¬верситету, А.Боеський сказав: «Я думаю, що жа¬дібність — ознака здоров’я. Ви можете бути жадібними і при цьому чудово себе почувати».
Проте згодом ажіотаж навколо поглинань почав стихати. У 1986 році А.Боеського піймали на інсайдерстві, і він дав свідчення проти М.Мілкена. Обидва заплатили багатомільйонні штрафи і відсиділи по два роки у в’язниці. Кількість ворожих поглинань стала поступово зменшуватись. Якщо з 1980 до 1989 року їх частка становила 7%, то в наступне десятиліття — лише 2,6%, тобто навіть менше, ніж у 1970-х. Однією з причин такого стану справ став крах фінансової імперії М.Мілкена, адже тепер позичити гроші для захоплення великої корпорації стало набагато важче.
Менші компанії запаслися «отруйними пігулками» й іншими способами захисту, які відбивали апетит у хижаків. Нарешті, суспільство тепер виступало проти рейдерів. Загальний настрій тих років передав знаменитий гуру менеджменту Пітер Друкер, котрий одного разу відзначив, що «ворожі поглинання вкрай шкідливі для економіки». Справа була навіть не в тому, що працівники під¬приємств опинялися на вулиці. Капітал, який міг інвестуватись у виробництво, інфраструктуру чи розвиток технологій, ішов на корпоративні розборки, а потім ще й висів на шиї компаній мертвим вантажем у ви¬гляді боргів.
Проте спад рейдерської активності зовсім не означає, що рух помер і більше не відродиться. Корпоративні війни час від часу спалахували то тут, то там. І хоча такі конфлікти цілком природні, в будь-якому випадку вони завдають комусь збитків. І найчастіше від них страждають не недбайливі менеджери, а економіка країни, в якій відбувається чергова корпоративна битва.

Кирило НОВИКОВ,
«Коммерсант-Деньги»